一、噪音交易者风险理论

　　所谓噪音交易者，它的英文就是NoiseTrader。这个名词是80年代的时候，针对传统的理性人的理论提出来的。在传统的理论模型里，通常假设每个投资者都会获得充分全面的信息，然后根据信息去做理性决策。但实际上是什么样子呢？实际上，我们的市场上存在着大量的、缺乏真正信息的交易者。

　　比如像我们这些普通人，或者说是散户，我们得到的信息首先就是不完整、不完全的，而更多的人都根本缺乏基本的金融知识。你看很多股民连贴现率都不知道，就更不要说估值方法了，所以很多投资者对于资产价格的认识一定是有偏差的。所以，在他们的交易行为中，其实并不包含信息，而是噪音，这部分人就被称为噪音交易者。

　　那在传统的金融理论模型里，这些噪音交易者中间是相互独立的，所以各种噪音最后会被相互抵消掉，不影响到市场价格。但是在90年代以后，越来越多的金融学者就认为，这种假设不靠谱，像哈佛大学的德隆，他就认为，真实世界里，噪音交易者的存在会深刻地影响到资产价格，他们对资产价值估计的偏误都会反映在价格里，而这种风险就被称为噪音交易者风险。

　　比如说如果市面上很多噪音交易者的估值偏差是乐观的，也就是说他们过高地估计资产价格，那么这个市场的价格会怎么变动呢？它就会持续地上涨，而持续上涨的价格又会给后来者一个更加乐观的信号，吸引更多的买方入场，然后导致资产价格接着上涨，泡沫越吹越大。

　　同样的道理，如果很多噪音交易者的估值偏差是悲观的，那市场价格会怎么样呢？会持续地下跌，然后给后来者一个更加悲观的信号，导致更多的人离场，或者说更多的人观望不入场，资产价格也因此接着下跌。

　　所以说，噪音交易者的大量存在，会让市场形成一个反馈机制，导致价格越来越大地偏离真实价值，就造成了系统性的估值偏差。

　　那好了，有的同学会说，老师，你原来不是说，如果有系统性的估值偏差，那不就是套利机会吗？那市面上肯定有很多的聪明人会进行套利，一直到套利机会消失啊。

　　如果你是这样想的话，你的想法完全正确。但是，你也别忘了，机构是人的机构，像基金这样的机构是由基金经理来管理着投资者的钱，他们是有自己的收入的，而他们的收入基于什么呢？他们的收入一般是基于一个叫相对表现的评价，也就是说基金经理的业绩评价是基于同行业水平。要是你的业绩低于同行业同期的水平，这就会直接影响到你的收入，而这种情况就造成了一个市场上的悖论。

　　比如说，在市场陷入狂热的时候，假设说一个基金经理判断，资产价格已经高估，想要从市场里逃出来，或者说反手做空这个市场，然后从中套利。

　　问题是，如果一个基金在高位离场，或者是反手做空，假设这个泡沫不破灭的话，那么很有可能在未来的一段时间里，这个基金的业绩会比其他人差，而投资者，尤其是噪音交易者们，没有办法做事前的判断，只能根据市场价格和其他人的业绩来评估，这个时候就会认为自己的基金表现低迷，远逊市场（underperformthemarket），从而产生一种很强的冲动，要将自己的基金赎回来。

　　这种情形，在我们的现实生活中经常发生。你很难要求散户去深刻地理解长期投资和价值投资，只要基金的相对业绩一下来，我们就产生赎回自己资金的冲动，马上会发生资金外流的情况。所以即使知道市场上有错误定价，但是因为我们不知道这种错误定价什么时候会被纠正，所以作为理性的人，理性的决策，基金经理的第一反应不是为投资者谋福利，而是要留住投资者，保住自己的奖金。

　　这个时候，基金经理的理性决策是不离场，甚至为了得到超出同行的收益，反而加码，然后导致市场价格的进一步上升。

　　这里你就可以联想到，我们前面讲过的凯恩斯的“选美比赛理论”，为了要让自己的选择变成正确选择，我们大家不是选出自己认为最美的姑娘当冠军，而是选出我认为，大家认为最漂亮的那个来当冠军。

　　你会发现，噪音交易者的存在，无论是直接还是间接，都会导致资产定价上的偏误，而这种偏误，它会在很长很长的时间里面存在。

　　二、噪音交易者风险在现实中普遍存在

　　好了，现在我们再回到我刚开始讲的例子里。为什么聪明的北大金融系学生会一边判断经济基本面很差，一边毫不犹豫地要留在市场上呢？这其实就是因为噪音交易者风险。我觉得是不是有泡沫不要紧，要紧的是我觉得别人会不会离场。

　　美国市场上有很多次动荡，都验证了德隆的这种理论。比如说上个世纪九十年代的高科技泡沫，2007年次贷泡沫的时候，很多对冲基金经理并不是傻了，而是因为，在一个非理性的市场上，理性决策其实是非理性的。

　　既然当时大家情绪这么高涨，那么价格就还会上涨，离场只会导致自己的相对业绩下降，受到惩罚。所以最优的理性决策反而是“击鼓传花”，只去赌谁能在鼓声停止之前全身而退。

　　这样的情形在A股市场上也不新鲜。像2005年到2007年，2013年到2015年的两波牛市，很多机构投资者在后期的时候根本不是没有意识到风险，而是因为人在江湖里，退出并不是那么简单的事情。同样的道理，当在熊市的时候，即使你知道市场已经超跌了，马上入场也不应是最理性的选择。因为你永远不知道，市场情绪会持续到什么时候，会在什么点上发生转折。

　　这里要提醒一点的是，其实在中国，噪音交易者的风险更大。你看到2012年年底的时候，我们中国市场有80%的投资者是散户，其中绝大部分是没有受过大学教育，而且投资经验在一年以下的。这就意味着什么呢？这就意味着有很大一部分的股民是缺乏金融基础知识的，他们一般是从各种电视、媒体的专家股评中吸取信息，所以很多哗众取宠的名词和声音特别容易博得眼球，这也是为什么很多人说，A股市场噪音特别大的原因。